Royal Capital s'oppose à l'émission de droits de Natixis

NEW YORK, August 20

- La vente de 50 % de Natixis à un tiers de sa valeur est inacceptable

Royal Capital Management a envoyé la lettre suivante auprésident-directeur général de Natixis, Dominique Ferrero, mercredi 20 août2008.

 Le 20 août 2008 Dominique Ferrero Président-directeur général Natixis 45 Rue Saint-Dominique 75007 Paris France

Cher Dominique,

Royal Capital Management, LLC ( Royal Capital ) est un actionnaire etun soutien de Natixis depuis avril 2007. Cependant, nous nous opposons àl'émission de droits annoncée.

Il nous semble que la valeur comptable de Natixis est extrêmementsous-estimée par les marchés publics, compte tenu du fait que son prix actuelsur le marché des valeurs de 5,94 euros par action représente une réductionde 56 % de la valeur comptable de mars 2008 de la société, de 13,43 euros paraction. Dans cette perspective, l'émission de droits d'un montant de 3,7milliards d'euros proposée par Natixis est inacceptable, compte tenu duniveau de valeur de l'actif net ( VAN ) qui sera détruit par dilution.Non seulement l'émission de droits est dilutive de façon tout à faitinacceptable ; mais en plus, compte tenu de la quantité de nouvelles actionsqui seront émises (approximativement 617 millions ou 50 % des actions encirculation actuellement à un prix supposé d'émission par action de 6 euros)et le bas niveau prévu de souscription par les investisseurs particuliers,l'émission de droits conduit en fait les Banques Populaires et les Caissesd'Epargne (les Banques mères ) à retirer de la valeur à bon nombre deleurs actionnaires minoritaires.

Par conséquent, nous appuyons pleinement la Transaction alternative deGreenlight Capital (voir tableau), ou bien nous suggérons que Natixispoursuive une émission de droits moins importante, d'un montant de 1,2milliard d'euros, et convertisse le capital hybride des Banques mères investiauparavant, d'un montant de 2,5 milliards d'euros, en la vente d'une portionde l'intérêt CCI de Natixis dans ses opérations bancaires de détail desBanques mères (l' intérêt CCI ).

Évaluation

Le prix actuel de 5,94 euros de l'action Natixis représente une réductionde 46 % par rapport à la valeur de la division de gestion d'actifs et del'intérêt CCI de la société. L'activité de gestion d'actifs de Natixis vautapproximativement 3 à 4 euros par action (260 millions d'euros du bénéficenet 2007 évalué à des multiples de 15), et la valeur comptable de 9,4milliards d'euros des intérêts CCI de Natixis représente 7,70 euros paraction de juste valeur. En estimant la division CIB à zéro et en supposant lavaleur de (i) Coface, (ii) les banques privées ainsi que les activitésd'opérations d'investissements privés et (iii) d'autres services à 4 à 7euros par action, nous identifions un total de 15 à 18 euros par action devaleur intrinsèque en baisse. La vente de 50 % de Natixis à un tiers de sonactuelle valeur de l'actif est inacceptable.

De plus, Natixis a publié une valeur comptable par action de 13,43 eurosdans ses résultats du mois de mars 2008. Royal Capital estime à 10,39 eurosla valeur comptable corporelle par action après déduction des actifsincorporels. Dans la mesure où Natixis a même subi une perte nette de 750millions d'euros au deuxième trimestre 2008 (c.-à-d. 0,62 euros par action),les Banques mères tentent de racheter la société à un prix réduit d'environ40 % par rapport à la valeur comptable corporelle estimée de juin 2008.

Enfin, Natixis a généré 418 millions d'euros du chiffre d'affaires netajusté du premier trimestre 2008 (c.-à-d. en ne tenant pas compte deséléments associés à la crise des crédits et des frais exceptionnels). Ceciéquivaut à 1,37 euro de bénéfices par action annuels propres . Le prixpar action actuel représente 4,4 x le bénéfice par action propre et, sil'émission de droits était conclue à 6 euros par action, le multiple decapitalisation des bénéfices serait de 6,3 x les bénéfices par action proforma. La poursuite de la Transaction alternative permettrait à Natixis, unefois la crise des crédits achevée, de générer au moins 1,25 euro de bénéficespar action (en tenant compte de la vente d'une portion des CCI et en excluantle programme prévu de réduction des coûts de 400 millions d'euros, quiajouterait 0,25 euro de bénéfices par action). Si l'on désire mettre enoeuvre des multiples d'évaluation classiques, les actions devraient êtrenégociées à un prix de 12 à 15 euros par action ou plus, ce qui correspond àplus de deux fois le prix actuel par action. Si Natixis effectue une émissionde droits d'un montant de 3,7 milliards d'euros à 6 euros par action, larentabilité tomberait à 0,94 euro par action et le prix de l'action pourraitne pas dépasser les 9 euros par action. Nous estimons que l'émission dedroits est dilutive à un niveau inacceptable et qu'elle devrait êtreremplacée par une solution alternative.

Alternatives

La direction de Natixis doit considérer toute la gamme de possibilitésqui lui permettraient d'atteindre ses objectifs de capitalisation. Nousprésentons à la société trois alternatives qu'elle pourrait poursuivre ainsique les ratios Tier 1, la valeur comptable pro forma et les bénéfices paraction normalisés qu'elles impliquent :

 Emission de droits 1,2 milliards euros Vente de + vente de CCI aux CCI aux Banques Banques Emission mères mères de droits à 3,7 à 2,5 de 3,7 mars juin milliards milliards milliards 2008 2008E euros(a) euros euros Ratio Tier 1 9,1 % 8,6 % 9,8 % 10,2 % 9,4 % Ratio principal Tier 1 5,5 % 5,0 % 7,8 % 8,1 % 7,4 % Valeur comptable par action 13,43 12,82 12,82 11,86 10,53 euros euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % -7,5 % -17,8 % Valeur comptable corporelle par action 10,39 9,77 9,77 9,24 8,51 euros euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % -5,4 % -12,9 % BPA annuel normalisé (avant réduction de coûts de 400 millions euros) 1,37 1,25 1,12 0,94 euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E -8,5 % -18,1 % -31,4 % Actions en circulation 1 222 1 222 1 422 1 839 Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % 16,4 % 50,5 % (a) représente la Transaction alternative de Greenlight.

L'émission de droits de 3,7 milliards d'euros proposée constitueclairement la voie la moins souhaitable. Non seulement l'émission de droitsde 3,7 milliards d'euros va détruire le plus de valeur de l'actif net paraction, mais elle va également réduire les émissions libres des actions deNatixis, compte tenu du fait que vos actionnaires particuliers (c.-à-d. lesclients des Banques mères) ne souscriront probablement pas à l'émission etque les Banques mères rachèteront les actions qui n'ont pas été souscrites etaugmenteront leur propriété de Natixis.

En résumé, tout en appréciant les efforts déployés par Natixis afind'améliorer ses ratios de solvabilité, nous ne sommes pas d'accord avec laproposition actuelle d'émission de droits. Nous avons supposé 6 euros paraction dans le cadre de l'analyse d'émission de droits ci-dessus, mais nousne connaissons pas le prix final et le calendrier de la transaction n'est pasclair. Ceci crée de l'incertitude en ce qui concerne la société et nuiracertainement fortement au prix par action. La Transaction alternative ou uneémission de droits hybride et une vente partielle de l'intérêt CCI de Natixisfournit indubitablement une meilleure alternative à l'émission de droits.Comme vous le savez, nous opérons un dialogue constructif et ouvert etn'avons communiqué cette lettre au marché qu'en raison de la nature desinformations diffusées aujourd'hui. Nous souhaitons que vous retiriezl'émission de droits proposée et nous voudrions travailler de pair avec vosprincipaux actionnaires sur des plans de recapitalisation alternatifs.

 Bien cordialement, Robert W. Medway Directeur associé En copie : Jacques Garibaldi, associé de Royal Capital Aki Karja, Royal Capital Philippe Dupont, président du directoire de Natixis Jean-Pascal Beaufret, membre du conseil d'administration de Natixis Pierre Jacob, Natixis

Source(s) : Royal Capital Management